（原标题：分众：短期承压并非大问题，新的故事已在路上）
大家好，我是海豚君！
北京时间 8 月 29 日，$分众传媒(002027.SZ) 发布了 2025 年半年报业绩。由于 Q1 业绩已出，因此我们主要聚焦 Q2 的边际变化，以及对 Q3 的展望。整体来看，与预期相比，二季度收入差了点，盈利比较亮眼。
具体来看：
1. 点位持续优化：相比一季度，二季度继续减少梯媒海报点位，同时小幅度增加一二线城市的智能屏，但总点位数也开始呈现下降趋势。智能屏相比海报能够实现更实时、动态投放的广告效果，再加上未来收下新潮的 70 万智能屏，重复点位也需要快速整理。
2. 收入增长吃力：二季度收入增长 0.5%，相比上季度增长放缓，主要受到环境动荡影响（关税、消费低迷等），另外媒体终端的点位数下降可能也多少影响的收入。不过好在虽然收入承压，但客户结款周期有所好转，二季度应收账款周转天数从一季度的 74 天下降至 69 天。
3. 成本逆势下降：点位优化带来的直接作用就是成本（主要是租金）减少了 10%，环比净下降 0.7 亿元，同比下降 1 亿，使得毛利率提高至 71.4%，几乎是 2018 年与新潮厮杀之前辉煌时期的水平。
靠着更少的成本，实现了持平或者更高的收入，背后实际上就是竞争力提高的表现——当下虽还未完成新潮的合并，但广告主因担心收购期间对接人员调整带来的产品效果影响，已经部分迁移原新潮的预算。因此而获益的分众，在产业链中对上、对下的议价权会都会相对提高，比如谈到一个价格更优惠的租金、降低刊例价折扣、提高上刊率等等。
4. 利润率逼近历史巅峰：与成本一样严控的，还有经营费用，总费率保持稳定，但其中人员薪酬下降 11%，未来合并新潮，势必还有一次较大的人员调整。最终核心主业的经营利润率达到 47%，同比提高了 5pct，正在快速靠近历史巅峰 50%。
按照分众未来更高的市场竞争地位而言，恢复到往年巅峰只是时间问题。不过收购是否顺利，还得乐观中带一点谨慎，毕竟合并之后分众市占率将达到 17%，是否会通过经营者集中相关规定，还需继续关注。
5. 分红稳定，高回报优势有所削弱：2025 年上半年公司预计分红 14.4 亿，即每 10 股 1 元。和去年上半年持平，分红占利润率比例 60% 左右。若参照去年情况（全年分红率 100%），那么下半年分红会扩大。不过随着市值的上升，8 月 29 日收盘后已经达到 1200 亿，那么这个分红回报预计会略微降至 4.6%。
6、重点业绩指标与市场预期对比：
（由于较少机构在公开报告中单独对季度业绩进行预期，因此 BBG 一致预期与实际预期有一定偏差。）
海豚君观点
二季报虽然有瑕疵，但最大的惊喜在于收购利好的提前释放——印证分众吃下新潮后利润率再扩张的逻辑。因此，海豚君认为，市场多半不会对收入 miss 太过苛责，因为收入端已有增长转机的新故事——碰一下广告、收购新潮（待监管审批）。
上季度我们梳理分众的逻辑，还是分红底 + 收购新潮预期下带来直接的收入扩张，以及同行竞争放缓下利润率上限的打开；那么对于这个季度分众的主要逻辑，海豚君认为，则是通过与支付宝合作 “碰一下”，本质上是在增加了新库存、新广告主的推动下，去渗透更多的 TAM。
换句话说，合作推动 “碰一碰” 的最大好处，就是帮助分众去渗透效果广告市场，弥补梯媒品牌广告转化率难追踪的 bug，增加现有广告主的投放信心，而基于效果转化付费（CPS）的定价模式，降低了投放门槛，有利于圈定更多的中小广告主。
而于支付宝而言，“碰一下” 帮助完善了用户线下消费场景的数据和链路，提高线下支付使用频次（提高支付渗透率），同时还可以与隔壁电商、外卖等业务联动，新增一个流量入口。这样特殊难得的用户消费数据，是可以用于升级阿里和分众背后广告投放系统的利器，真正意义上的实现线上线下场景联动的一体化营销解决方案。
鉴于初期效果还不错，比如 “碰一下” 的转化率高于传统效果广告，已经出现了 “三得利” 这样的突出案例（通过 “碰一下” 投流，实现了跨区域的品牌认知和购买用户渗透），因此两家都有持续合作的意图。
这对于分众来说，也就意味着这绝非一次性的增量，而是一个可预见的长期基本面变化。虽然收购新潮和碰一碰广告，两大利好还未体现到短期财报中（收购新潮需要等股东大会、监管审批），因此我们单纯看 Q2 业绩，主要体现的还是分众的大贝塔逻辑——二季度虽然在季初因为关税问题，出海转内销的驱动下，国内广告投放增加明显，但 618 表现不佳，季末收尾有所拖累。
不过从三季度开始，“碰一下” 广告的收入，我们预计将有直接体现：按照调研信息测算，假设 Q4 末达到 200 万台设备布点，1000 万碰一下 DAU，假设领券率 80%，核销率 50%，0.5～2 元单券价值，分众综合分成比例 60%，那么计算下来，年底布局情况年化收入可以达到 10 亿。今年按推进节奏，预计可以新增 2 亿的收入规模。
因此，相较于 Q1 的预期，海豚君需要做一些调整：1）提高 25 年收入预期 2 亿；2）提高 25 年盈利率至 45% 水平；3）由于有收购新潮的预期，按照稍高于 20x 估值中枢，即 22x -25x P/E 计算，对应中性至乐观估值为 1280～1450 亿，相比当下还有 7%-20% 的空间。
以下为财报详细解读
一、收入概览：抗压微增
二季度分众总营收 32.5 亿，同比持平，低于市场预期。近期因为收购新潮和碰一下广告两个利好，估值已经不怎么反映当下业绩压力。
社零数据显示，三季度消费还是平淡，因此行业压力仍然不小，预计政策刺激也在路上。
二、细分表现：均存在环比修复
细分业务表现，2025 年上半年梯媒同比增长 2.3%，影院广告因为春节期间表现不错，收入也从大幅下降恢复到了 3% 的增长。
但三季度电影又萎了，暑期总票房拉胯，预计对影院广告也有影响。而分众年初估计为了应对《哪吒》热度而临时签约的近 600 家新增影院，二季度马上终止，又从 2459 家回到 1853 家。
6 月，分众宣布与支付宝合作 “碰一碰”，由分众在电梯屏幕旁安装支付宝 “碰一下” 蓝色圆环，用户使用手机 NFC 触碰后，会弹出支付宝现金红包、淘宝减免券、商家会员券等。用户使用核销后，分众按照一定的比例（50～70%），获得单券分成。
在分众与支付宝的合作中，分众承担设备成本，支付宝提供定制芯片和技术方案，同时供应 1 亿现金红包、1000 万张闪购免单券。单券价值在 0.5-2 元不等，分众与支付宝总体 6/4 分成。
除了按照实际核销情况的 CPS 报价外，商家还可以选取传统智能屏 CPD+ 碰一碰广告 CPS 的综合营销方案。也就是 50% 的传统智能屏展示费用 +CPS 增量分成（若核销率>15%，则超出部分按照 CPS 单价的 1.2 倍核算），这样商家可以实现动态品牌广告展示 + 优惠券发放的 “双倍营销” 效果，不仅能更快促成交易，并且弥补了分众的品牌广告无法获取真正转化价值的弊端。
按规划进度，8 月初分众已完成 40 万台设备的搭建，预计年底完成 200 万台布置。机构预测，碰一碰广告有望每年给分众带来 5-10 亿的增量收入。
三、客户结构：互联网反弹
从客户结构来看，消费下去了，互联网占比又重新反弹，这可能与外卖大战初期，京东、美团、阿里接连投放品牌广告有关。
不同区域上的收入贡献基本保持稳定，但后续随着合并新潮的预期，地区之间的收入结构应该会继续发生变化。
四、盈利水平重回巅峰，提前反映收购利好
点位优化带来的直接作用就是成本（主要是租金）减少了 10%，环比净下降 0.7 亿元，同比下降 1 亿，使得毛利率提高至 71.4%，几乎是 2018 年与新潮厮杀之前辉煌时期的水平。
与成本一样严控的，还有经营费用，总费率保持稳定，但其中人员薪酬下降 11%，未来合并新潮，势必还有一次较大的人员调整。最终核心主业的经营利润率达到 47%，同比提高了 5pct，正在快速靠近历史巅峰 50%。
最终二季度归母净利润分别为 15.3 亿，在收入明显不及预期下，归母净利润达标。比如，四季度原本是旺季，销售费用会有一个季节性走高，但去年四季度销售费用反而环比下降。
不过我们发现一季度销售费用环比并没有出现季节性走低，因此很可能是将部分费用延迟到一季度用了。但两个季度整体来看，费用仍然相对克制。
剔除非经营性损益只看主营业务的盈利能力，今年二季度实现 15.13 亿，同比增长 12%，利润率 46.5%，加速向历史巅峰回归。
若能成本吃下新潮，短期综合利润率要被稀释削弱，毕竟新潮的点位资源、租金优惠、刊例报价、上刊率均不如分众。
但也并不意味着绝对额的下降。从调研信息来看，新潮去年已经实现扭亏为盈，因此吃下新潮，至少不是拖累。而通过点位资源的整合，市场地位的提升，分众中长期下的盈利空间还将进一步打开，二季度已经有所提前反应。
海豚「分众传媒」历史研究：
财报季
2025 年 4 月 29 日财报点评《逼没了新潮，分众 “好日子” 不远了？》
2024 年 10 月 29 日财报点评《分众传媒：“广告茅” 的烫预期与冷现实》
2024 年 8 月 9 日财报点评《分众：悲观中上窜，真景气还是假反弹？》
2024 年 4 月 30 日财报点评《分众：修复踩刹车？高分红是唯一慰藉》
2023 年 10 月 19 日财报点评《分众传媒：“梯茅” 的修复仍然扎实》
2023 年 8 月 10 日电话会《分众要做 AI 浪潮的送水人（1H23 业绩电话会纪要）》
2023 年 7 月 12 日业绩预告点评《盈利涨超 150%，分众苦尽甘来？》
2023 年 5 月 12 日电话会《“渐进式复苏” 不代表没有复苏，对 Q2 预期乐观（分众传媒 2022 业绩交流会纪要）》
2023 年 4 月 29 日《分众：惨超预期？挥手过去看未来》
2022 年 10 月 31 日《分众：走过至暗，但难逃周期宿命》
2022 年 8 月 17 日电话会《消费品韧性十足，做好成本管控等待真正回暖（分众传媒 1H22 电话会纪要）》
2022 年 8 月 16 日财报点评《互联网塌方，分众 “摔残”》
2022 年 7 月 14 日财报点评《二季度利润下杀 70%，分众再跪业绩 “天坑”》
2022 年 4 月 29 日电话会《三月收入跌 45%，分众太难了（电话会纪要）》
2022 年 4 月 29 日财报点评《分众"血流成河"？绝处逢生后是机会》
2021 年 11 月 4 日财报点评《从分众说起：对互联网广告的期望值得 “ 降了再降 “》
2021 年 8 月 26 日电话会《缩了、没了、规范了，下半年生意不容易 (分众纪要)》
2021 年 8 月 25 日财报点评《分众：看似不错？其实 “暴雷”》
2021 年 4 月 23 日电话会《发个残缺的分众电话会纪要》
深度
2023 年 12 月 21 日《消费乍暖还寒？拦不住广告的春天》
2022 年 8 月 2 日《又进黄金坑？分众是 “金” 还是 “坑”》
2022 年 7 月 12 日《分众传媒：疯狂逆行改命的 “拼命三郎”》
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